Review 4 — 持有債券ETF的原因與檢討（續3）

股債具有比價的競爭關係

一轉眼，20年美債殖利率已經來到5%，代表之前投入的資金已成炮灰，然而5%的殖利率開始對股市產生重力，我們參考M平方的S&P500的shiller PE，另一張圖則是從CNBC網站上查到的10年期公債殖利率，兩張圖在時間軸上剛好可以得到對比

從圖上可以得知，股市的本益比與十年期公債殖利率成反比關係，最早在1980年代，殖利率在10%以上時，股市本益比就只有在10X以下，隨著殖利率緩步下滑，股市的本益比慢慢上升到2000年附近的40X，對應超過6%的殖利率，當然我們知道40X是瘋狂的，隨後也發生了網路泡沫

接下來，股市本益比在20~30X游移，殖利率則是在4~5%間，直到2007年發生了金融海嘯，美國用QE解救了低迷的經濟，經過了很長的時間的低利率，本益比回到了2020年的30倍以及3%的殖利率

之後的歷史大家很清楚，疫情時的供應鏈缺貨缺料大量需求，再加上AI浪潮，把本益比再度推向了接近40X，然而利率因為通膨已經升到了5%

就過去的數據而言，股債的確有翹翹板的關係，本益比很接近債券殖利率的倒數，這次會是如何呢？

當然，你也可以說經濟成長速度快，可以快速修正本益比，如果債券殖利率再升下去，難免對股市再造成壓力，就像Howard Marks 2025/1/7最新備忘錄寫的一樣，股市本益比被大幅壓縮，股票價格大幅下挫

經濟會成長，股市會持續漲升，債券卻只能拿比通膨高一點點的利息，所以長投債券是不對的，然而，當股市漲到相對誇張的高檔，債券反而變成有吸引力的替代品

Review 3 — 持有債券ETF的原因與檢討（續2）

 其實是自己買了一堆美債ETF，再加上會被投資達人恐嚇 — 債券ETF不保本，越想越抖，盡信達人不如自己來推導看看，是不是真的不保本？

先說結論，超長天期的債券殖利率沒有倒掛的情況下（比如説30年期殖利率一定高於20年期），美債ETF還是保本的，只是年限長短的範圍並不確定

假設一檔債券ETF持有的債券到期日如下，且利率不變

2045 2046 2047 2048 2049 

一年後，2045年的債券因為到期日小於20年，重新購買新債，ETF的組成如下

2046 2047 2048 2049 2050

依此類推，五年後會變成

2050 2051 2052 2053 2054

以這檔基金的組成來說，五年後所有的債就會全數更新

然而，在債券殖利率沒有倒掛的情況下，債券面額100，發行利率5%，20年債券殖利率6%，25年債券殖利率6.3%來說，合理價格分別是88.44與83.74，意思是，在其他條件固定的情況下，五年後這檔債券ETF的投資組合，大概會賺到4.7塊的價差，而這個價差就是債券ETF還本的來源

這樣的價差，變數在於長短天期的利差多寡，還本的年限範圍很大，可能比直債好也可能比直債差，但ETF這種商品，除了配息以外，仍然有還本的特性，這點是可以確定的

關於債券合理價格的計算，可以參考下面連結

https://www.cnyes.com/bond/bondCalculationJS.aspx

至於債券殖利率會不會發生倒掛，可以玩玩M平方的圖表

https://www.macromicro.me/dynamic_chart?id=4#_=_

Review 2 — 持有債券ETF的原因與檢討（續）

補充上一篇對於債券ETF的看法，年末看了網路上許多統計圖表，我想可以做為長債這個資產類別在相對低檔的佐證，所有資產在2024年都取得正報酬，唯獨長天期的美債是負報酬，如果會否極泰來或是均值回歸的話，美債應該是相對安全的選擇

（引用自CharlieBilello的twitter)

另外，我想補充美國公債的避險特性，下圖是美國長天期公債(TLT)/美國S&P500股市(SPY)/美國A級以上公司債(QLTA)在2020年疫情發生時的比較圖，之所以配置一半在公債一半在A級債的原因在於公債有避險特性，儘管A級債已經非常安全，但仍不及長天期公債，而這個特性可以在股債反向時由債轉股，帶有買保險的味道

(引用自moneydj)

另外，參考吳盛富大的文章，http://www.justacafe.com/2024/10/1984_4.html

第一次降息後買入債券，短中期仍有虧損，但長期隨著降息循環的延續，獲利機率仍達100%，目前儘管有些逆風，但值得耐心度過

Review 1 — 持有債券ETF的原因與檢討

目前持有00751b與00679b將近六成，而美債ETF卻跌跌不休，創下今年新低，累積帳損約 3～4%，記錄自我反省與檢討

1. 開第一槍的時候，00679b的殖利率大概是4.4%（目前可能有4.8%），00751b開第一槍的時候是5.1%（目前約5.5%），定存股這個名稱存在多年，同樣的利息之下，難道美國政府要付息給你的信用會比定存股的公司還差？當然可以說美國有轉為升息的可能，造成殖利率反向上升，這樣難道定存股的股價不會受影響？

2. 一開始買的時候，的確買得早了一些，看到快5%的利息，總有過了這個村就沒那個店的感覺，另一方面，這樣的利率已經符合自己的需求，才會加速買進

3. 美債的避險功能，圖上是30年美債殖利率走勢圖，注意灰色區域就是在2020年疫情爆發時，公債殖利率大減，亦即價格大漲，與當時股票恐慌崩盤呈現相反的走勢，心想，如果那時手上有美債ETF，就可以換現金換股票了

4. 公債與垃圾債的選擇，公債有避險功能，垃圾債沒有，下圖是公債與BBB級債券的利差，債券利差的高低，反映了該債券的風險，利差低不一定會發生股市崩盤，但反應了市場對企業的樂觀程度，投資人棄無風險的公債轉投較大風險的公司債，卻只要求很低的風險溢酬，就風險報酬比較，此時公債反而是相對其它債種超值的

5. 股市在相對高點，翻開臉書上追蹤的投資達人貼文，今年莫不賺得缽滿盆滿，大家開口閉口全是AI，明年還要漲幾十趴，反觀債券卻是人人喊打，兩者氣氛相距甚遠，放空股市不是明智之舉，高還有更高，但衝著穩定的高債息救救老殘窮應該合理

6. 均值回歸的觀念來看，股市長期是以6.8%的報酬率成長，截至2024年末的今天，SPY近十年的年化報酬率是13%，近五年的年化報酬是15%，高出歷史的平均報酬水準甚多，相對地，TLT近十年的年化報酬率是-1%，近五年的年化報酬率是-6%，債券長期的年化報酬率是3.5%，如果發生均值回歸，債券是比較有機會獲利的

7. 長債與短債的選擇，我們都知道，巴菲特遇到股票估值昂貴的時候，會配置短債，但我們生活在台灣，會以台幣作為主要使用的貨幣，美國升息時，美元通常會升值，債券跌價，美國降息則反之，短債波動小，但產生波動時的獲利，恐不足以彌補匯損，長債空間相對大

心態上，長債的價格牽涉的因素很多，波動也大，其實我覺得應該把長債ETF當成穩定配息的股票來看 ，因到期日太長，反而特性與股票相近，檢視自己買進的理由，並沒有違背自己買在低基期的原則，而且目前也沒有膽量去大量持有股票，選擇大量持有債券ETF的策略並沒有修正的必要，要檢討的地方，反而是自己買太早太急，過程必須忍受較多的虧損